CIRSA y Lottomatica: la fusión crea un gigante del juego, pero la deuda será su verdadero examen

CIRSA y Lottomatica han decidido que competir por separado ya no es suficiente. La española y la italiana han acordado este 2 de septiembre una fusión transfronteriza que dará lugar al segundo mayor operador cotizado mundial de juego y apuestas deportivas, según las propias compañías. Pero detrás del tamaño aparece una cuestión financiera más interesante: qué aporta cada empresa y cuánto balance necesitará el nuevo gigante para convertir esa escala en rentabilidad.

Los números permiten empezar a responder. CIRSA cerró el primer semestre de 2026 con 1.260 millones de euros de ingresos operativos netos y 396 millones de EBITDA. Lottomatica alcanzó aproximadamente 1.181 millones de ingresos y 465 millones de EBITDA ajustado en ese mismo periodo. Ambas llegan, además, con más de 2.000 millones de deuda financiera neta: 2.070 millones en CIRSA y alrededor de 2.110 millones en Lottomatica.

La fusión, por tanto, no une a una compañía fuerte con otra débil. Junta dos empresas rentables, en crecimiento y con capacidad de generación operativa, pero también dos balances apalancados.

La tesis financiera está precisamente ahí: la operación puede hacerlas mejores juntas, pero solo si los 115 millones de euros de sinergias anuales anunciados y la mayor generación de caja consiguen compensar una estructura financiera que seguirá siendo exigente.

La información financiera utilizada en este análisis procede de documentación pública de CIRSA, CNMV y Lottomatica, junto con la información registral de Infonif en el caso de la sociedad española.

Lottomatica gana hoy la batalla del margen

La primera diferencia aparece antes incluso de estudiar la fusión. CIRSA generó 396 millones de euros de EBITDA sobre 1.260 millones de ingresos operativos netos durante el primer semestre. Eso deja un margen EBITDA aproximado del 31,4%. No es una rentabilidad pequeña: el EBITDA creció un 8,4% interanual mientras los ingresos avanzaron un 9,1%.

Lottomatica presenta, sin embargo, una conversión todavía mejor. Sus aproximadamente 465 millones de EBITDA ajustado sobre 1.181 millones de ingresos sitúan su margen cerca del 39,4%.

La diferencia ronda ocho puntos porcentuales. Y buena parte de ella tiene una explicación: el negocio online.

Lottomatica ha construido en Italia una plataforma digital especialmente rentable. Durante el primer semestre, su división online generó alrededor de 525 millones de euros de ingresos y 304 millones de EBITDA ajustado. Eso implica un margen cercano al 58%, muy por encima del margen medio del grupo.

CIRSA también está acelerando en digital. En el segundo trimestre, la facturación de su negocio online creció un 22,4% y el margen EBITDA alcanzó el 19,2%, mejorando 430 puntos básicos frente al trimestre anterior. Pero la distancia respecto al nivel de rentabilidad digital alcanzado por Lottomatica sigue siendo amplia.

Aquí aparece probablemente la primera gran lógica industrial de la operación.

CIRSA no compra tecnología ni Lottomatica compra simplemente presencia física. Lo que se combina es la experiencia digital y omnicanal de Lottomatica con la plataforma internacional que CIRSA ya tiene desplegada fuera de España.

Si esa capacidad digital italiana puede trasladarse parcialmente a los mercados donde opera CIRSA, la fusión puede hacer algo más importante que aumentar ventas: puede mejorar su calidad.

CIRSA aporta algo que Lottomatica tiene menos: geografía

La fotografía cambia cuando dejamos el margen y miramos dónde se genera el negocio.

Lottomatica tiene una posición extraordinariamente fuerte en Italia. CIRSA aporta una diversificación mucho mayor, con actividad relevante en España y presencia en mercados como Colombia, Panamá, México, Perú, Portugal o Marruecos, además de operaciones incorporadas recientemente.

Esa diferencia importa. Concentrarse en un mercado permite ganar escala, conocimiento del cliente y eficiencia. Pero también concentra regulación y riesgo. En un sector donde licencias, fiscalidad y restricciones publicitarias pueden modificar rápidamente la economía del negocio, depender menos de una sola jurisdicción tiene valor financiero.

La combinación aspira a ocupar nueve posiciones de liderazgo en los mercados en los que opera y tendrá el número uno tanto en Italia como en España.

CIRSA aporta además crecimiento. Sus ingresos operativos netos aumentaron un 9,1% durante el primer semestre, frente al crecimiento de alrededor del 5% registrado por Lottomatica.

Es decir, la compañía italiana llega con mayor margen; la española, con una expansión más rápida de ingresos y una huella geográfica más amplia.

Ahí empieza a entenderse mejor el reparto económico de la fusión.

Una fusión sin cheque: CIRSA desaparece, pero sus accionistas se quedan con el 32,5%

La operación no se articula mediante una compra tradicional en efectivo.

Lottomatica absorberá CIRSA mediante una fusión transfronteriza europea. La sociedad española dejará de existir como entidad jurídica independiente y sus accionistas recibirán 0,668 nuevas acciones de Lottomatica por cada acción de CIRSA.

Una vez ejecutada la operación, los actuales accionistas de Lottomatica controlarán aproximadamente el 67,5% del grupo resultante y los de CIRSA, el 32,5%.

Blackstone, actualmente principal accionista de CIRSA, quedará con aproximadamente el 24% del nuevo grupo y se convertirá en su mayor accionista individual.

Eso explica una peculiaridad importante: aunque jurídicamente Lottomatica absorbe CIRSA y la sede, el domicilio fiscal y la dirección central permanecerán en Roma, económicamente los accionistas de CIRSA conservarán casi un tercio de la compañía resultante.

La presencia española tampoco desaparecerá por completo. El grupo mantendrá una sede secundaria de CIRSA en la provincia de Barcelona y las acciones de Lottomatica, que continuarán negociándose en Milán, está previsto que también coticen en las bolsas españolas.

Dos deudas superiores a 2.000 millones entran en la misma compañía

El verdadero examen empieza en el balance.

CIRSA cerró junio con 2.070 millones de euros de deuda neta, frente a 293,9 millones de tesorería y equivalentes. Su EBITDA de los últimos doce meses ascendía a 777,1 millones, lo que situaba la ratio deuda neta/EBITDA en 2,66 veces.

La evolución es mejor que un año antes, cuando esa ratio rondaba 3,2 veces, pero sigue siendo una estructura financiera relevante.

Lottomatica tampoco llega libre de deuda. Su deuda financiera neta se situaba alrededor de 2.110 millones de euros al cierre de junio y su ratio de apalancamiento estaba aproximadamente en 2,3 veces sobre EBITDA ajustado de referencia.

Por eso sería incorrecto presentar la operación como una fusión que resuelve automáticamente el endeudamiento.

Lo que hace es otra cosa: juntar dos grandes generadores de EBITDA para intentar que una deuda elevada resulte más manejable sobre una base de beneficio operativo mucho mayor y más diversificada.

Las propias compañías estiman que el nuevo grupo alcanzará alrededor de 2.000 millones de euros de EBITDA ajustado pro forma, incorporando las sinergias operativas recurrentes contempladas.

Pero hay un elemento que obliga a vigilar el apalancamiento desde el primer día.

Antes de fusionarse, CIRSA repartirá 262 millones

Los accionistas de CIRSA recibirán antes de que la operación sea efectiva un dividendo extraordinario de 262 millones de euros, equivalente a 1,56 euros por acción.

Y no será la única salida extraordinaria de recursos.

Después de completarse las formalidades de la operación, el consejo de Lottomatica prevé proponer otros 744 millones de euros de retorno de capital a los accionistas del grupo combinado, mediante dividendo extraordinario, oferta voluntaria parcial sobre acciones propias o una combinación de ambas alternativas.

Entre ambos movimientos hablamos de más de 1.000 millones de euros.

Las compañías explican que estos desembolsos se financiarán mediante una combinación de recursos líquidos existentes y financiación comprometida.

Por eso la deuda importa tanto en esta historia.

El grupo calcula que, una vez completada la operación y teniendo en cuenta esos retornos de capital, la ratio de deuda neta sobre EBITDA ajustado estará alrededor de 2,7 veces en el primer semestre de 2027.

Es una cifra manejable para un negocio con elevada recurrencia operativa, pero no permite hablar de una estructura financiera ligera.

La propia compañía establece como objetivo de largo plazo volver hacia un rango de 2,0 a 2,5 veces.

La fusión, por tanto, comienza elevando la exigencia financiera para después intentar reducirla mediante crecimiento, generación de caja y sinergias.

Los 115 millones que pueden cambiar la ecuación

Aquí entra la parte que realmente puede hacer funcionar financieramente la operación.

CIRSA y Lottomatica calculan aproximadamente 115 millones de euros anuales de sinergias antes de impuestos una vez alcanzado el tercer ejercicio completo posterior al cierre.

No todo procede del mismo sitio. Alrededor de 101 millones corresponden a ahorro operativo recurrente y otros 14 millones a menores costes financieros si determinados instrumentos de deuda actualmente más caros pueden refinanciarse al coste de financiación de Lottomatica.

Los 14 millones financieros son especialmente interesantes porque conectan directamente tamaño y balance. Una empresa mayor, más diversificada y con una base de EBITDA cercana a 2.000 millones puede obtener mejores condiciones de financiación que dos compañías separadas, siempre que el mercado de crédito considere que la combinación reduce el riesgo.

Pero conviene no confundir sinergias anunciadas con beneficio realizado. Los 115 millones son un objetivo futuro. La operación todavía necesita aprobaciones de las juntas de accionistas, autorizaciones regulatorias, de competencia y de inversión extranjera, además de las correspondientes autorizaciones relacionadas con el juego.

El cierre se espera para el segundo trimestre de 2027. Hasta entonces, las sinergias pertenecen al terreno de la ejecución.

El flujo de caja será más importante que el EBITDA

Hay otra razón para no quedarse únicamente con el EBITDA.

Lottomatica generó aproximadamente 385 millones de euros de flujo de caja operativo durante el primer semestre de 2026, mientras mantenía inversión, dividendos y recompras de acciones.

CIRSA también está mostrando una elevada capacidad de conversión operativa. Solo durante el segundo trimestre generó alrededor de 99 millones de flujo de caja libre operativo antes de inversiones en adquisiciones.

Esta es probablemente la variable que habrá que seguir con mayor atención una vez completada la operación.

El EBITDA permitirá explicar el tamaño. El flujo de caja explicará si ese tamaño sirve realmente para reducir deuda, invertir y remunerar al accionista simultáneamente.

Porque el nuevo grupo pretende hacer las tres cosas.

Su política financiera contempla un dividendo equivalente al 30% del beneficio neto ajustado, continuar con recompras y mantener capacidad para inversiones orgánicas e inorgánicas. Además, Lottomatica plantea hasta 4.000 millones de euros de retornos de capital durante los tres años posteriores a la operación, sujetos a las correspondientes aprobaciones.

Esa cifra es suficientemente grande como para convertir la disciplina financiera en una de las principales variables de seguimiento.

Entonces, ¿quién aporta más a la fusión?

La respuesta depende de qué se mida.

Lottomatica aporta hoy la mayor calidad de margen. Su EBITDA ajustado supera al de CIRSA pese a registrar menos ingresos durante el primer semestre, y su negocio online funciona con una rentabilidad difícil de replicar.

CIRSA aporta crecimiento y diversificación. Sus ingresos avanzan a mayor ritmo y su presencia internacional reduce la dependencia de un único mercado.

Lottomatica puede enseñar a CIRSA a monetizar mejor el canal digital. CIRSA puede dar a Lottomatica mercados en los que desplegar ese conocimiento sin depender exclusivamente de Italia.

Y ambas aportan una tercera cosa: suficiente EBITDA para intentar hacer más eficiente una deuda que, separadas, supera los 2.000 millones en cada grupo.

Por eso el éxito de la operación no se medirá simplemente por convertirse en el segundo operador cotizado mundial del sector.

Se medirá por algo mucho más financiero: si el nuevo gigante consigue acercar los negocios de CIRSA a los márgenes de Lottomatica, capturar los 115 millones de sinergias y reducir el apalancamiento desde las 2,7 veces previstas tras la operación hacia el objetivo de 2,0-2,5 veces sin renunciar al crecimiento ni tensionar la generación de caja.

Ahí está la verdadera Anatomía Financiera de esta fusión.

CIRSA aporta mercados. Lottomatica aporta margen. Las dos aportan crecimiento. Pero también juntan dos balances con deuda relevante.

Crear un gigante será relativamente sencillo sobre el papel. Demostrar que ese gigante convierte tamaño en más margen, más flujo de caja y menos deuda será la parte difícil.