El balance de los datos más recientes, el cambio en el entorno exterior y los anuncios de política económica permiten revisar marginalmente al alza la previsión de crecimiento del PIB de España para 2015 hasta el 3,2% y mantener la de 2016 en el 2,7%. En particular, la economía española continúa mostrando elevadas tasas de crecimiento, que en términos anualizados, se sitúan alrededor del 4%.

Sin embargo, las cifras de gasto que se van conociendo apuntan ya a una desaceleración que se espera se consolide durante el segundo semestre del año, en línea con el escenario presentado hace tres meses. En todo caso, y por el momento, dicha desaceleración está siendo de menor intensidad de lo que se preveía. Hacia delante, la mayor incertidumbre asociada al panorama internacional podría reducir el impacto positivo de la política monetaria en España, o ralentizar el crecimiento de las exportaciones.

Política fiscal y precio del petróleo

En todo caso, estos vientos de cara serían compensados en parte por una política fiscal que está siendo algo más expansiva de lo esperado y por una mayor caída del precio del petróleo. Por último, se advierten riesgos a este escenario, asociados a un mayor deterioro de la actividad global, a un incumplimiento significativo del objetivo de déficit por parte de las AA. PP. y a un calendario electoral que podría generar incertidumbre sobre las políticas públicas a implementar.

El crecimiento se mantiene en niveles elevados, aunque, como se esperaba, ya se percibe un cambio de tendencia. Durante los dos primeros trimestres del año, la economía creció un 0,9% y un 1,0% t/t respectivamente, en línea con las previsiones de BBVA Research. Detrás de esta dinámica se encuentra la demanda interna, que continúa explicando la mayor parte de la recuperación, mientras que las exportaciones de bienes mostraron un repunte que podría estar reflejando el impacto de los distintos vientos de cola que han favorecido la mejora de la competitividad de las empresas españolas.

Hacia delante, los datos disponibles a fecha de cierre de esta publicación permiten prever que el crecimiento del PIB podría ser algo menor durante el tercer trimestre del año (0,7%), lo que sugiere que la economía habría alcanzado su velocidad punta de crecimiento en el segundo trimestre. En todo caso, estos niveles de crecimiento son mayores de los que se estimaban hace tres meses, lo que explica la revisión al alza sobre las previsiones de crecimiento de 2015.

Las causas de la moderada desaceleración que se espera para los próximos trimestres serían varias. Por un lado, los datos de empleo confirman que la aportación al crecimiento de la ocupación por parte de los servicios públicos fue elevada durante la primera mitad del año. Las mismas cifras muestran que su importancia durante los próximos meses será menor, lo que se reflejaría tanto en la creación de empleo como en el gasto de los hogares.

Por otro lado, la inversión en maquinaria y equipo registra tasas de crecimiento algo por debajo de lo que se preveía hace seis meses. Dicha desaceleración puede deberse al agotamiento de algunos factores cíclicos que han explicado el aumento del gasto durante los últimos trimestres, a una economía global que ha limitado el crecimiento de las exportaciones, o a la incertidumbre derivada del entorno político doméstico sin que pueda determinarse todavía qué factor ha pesado más. Asimismo, la recuperación de la oferta de vivienda está siendo algo más lenta de lo previsto, incluso tomando en cuenta los grandes desequilibrios que se acumularon durante la crisis.

Aunque la economía continuará disfrutando de “vientos de cola” que apoyarán el crecimiento, distintos factores podrían limitar su fuerza. La revisión a la baja de las tasas de crecimiento de las economías emergentes (mirando con especial preocupación lo que sucede en China), y de las desarrolladas (la UEM y EE. UU. en particular), podría afectar negativamente a la demanda de bienes y servicios españoles durante los próximos meses. Más aún, la posibilidad de que esta menor actividad a nivel mundial obligue a retrasar las subidas de tipos en varias economías (especialmente, en EE.UU.) ha limitado las expectativas de depreciación del euro frente a otras monedas. Asimismo, la tensión de las negociaciones entre Grecia y el resto de la UEM ha supuesto un aumento moderado de la prima de riesgo que paga la economía española. Estos dos últimos factores establecen un suelo más elevado para las ganancias de competitividad que se esperaba pudieran disfrutar las empresas nacionales.

Inflación

Este menor impulso podría verse parcialmente compensado por algunos cambios estructurales que se observan en la economía mundial por las innovaciones anunciadas en materia de política económica. Por un lado, se percibe que la mayor parte de la disminución en el precio del petróleo se debe a incrementos en la oferta, relacionados, en esta ocasión, con una menor incertidumbre política (v. g., los acuerdos alcanzados con Irán).

Tradicionalmente este tipo de choques tienen un impacto positivo sobre la economía española, al suponer una transferencia de recursos desde los países productores hacia los importadores y al no estar asociados con un descenso en la demanda mundial que reduciría las perspectivas de crecimiento del comercio internacional. Por otro lado, el anuncio realizado por el Gobierno de adelantar a julio de este año la disminución de la tarifa del IRPF que se tenía prevista para el inicio del siguiente, aumentará la renta disponible de las familias, lo que contribuirá menos de una décima al crecimiento del PIB.

Algunos riesgos, en particular el de entrar en un proceso deflacionario, han reducido su probabilidad de ocurrencia de forma considerable. Distintas medidas de inflación tendencial apuntan a un cambio en el proceso de formación de precios, tanto en la UEM como en España. Más aún, las mayores expectativas de inflación parecen no haber afectado de forma significativa el proceso de ganancias de competitividad frente al resto de socios europeos, ya que se prevé que la inflación subyacente en España continúe siendo inferior a la de la UEM. 

Difícil cumplimiento del déficit

Por otro lado, la ejecución presupuestaria de las AA. PP. en los primeros cinco meses del año es inconsistente con alcanzar el objetivo de déficit del 4,2% del PIB a finales de 2015. Así, se prevé que en ausencia de medidas adicionales, el desequilibrio en las cuentas públicas se sitúe en el 4,5% del PIB en el acumulado anual. Como se estima en esta publicación, el impacto de la recuperación económica habría llevado al déficit a niveles alrededor del 4,0% del PIB. Esto significa que, si la desviación finalmente se materializa, se habrían tomado medidas discrecionales de carácter expansivo por alrededor de medio punto del PIB, a pesar de que aún queda por delante un ambicioso proceso de reducción del déficit y de la deuda de las AA. PP.

Mantener la credibilidad sobre el control de las finanzas públicas y, por lo tanto, la confianza de las instituciones europeas, es clave para contener el coste de financiación de una economía excesivamente endeudada con el exterior. Si a esta incertidumbre sobre la política fiscal se añaden las dudas que pudieran surgir sobre el resto de las medidas que se implementarán durante los siguientes años, la vulnerabilidad de la economía española se incrementaría considerablemente.

Dichas dudas se pueden acrecentar ante las citas electorales que se producirán durante los siguientes meses. Por lo tanto, es indispensable que se aprovechen estos últimos meses de legislatura para tomar las medidas necesarias que garanticen el cumplimiento de la meta de déficit y continuar con las reformas que hagan que el proceso de consolidación fiscal sea más virtuoso y menos doloroso.