Simplificándolo al máximo, las Initial Con Offerings ICO son emisiones de tokens ofrecidas al público por parte de una empresa, que se realizan con la finalidad de financiar un proyecto. Los tokens son unidades virtuales de valor, basadas en la tecnología blockchain, que dan derecho a su titular a obtener la contraprestación que haya fijado la empresa emisora.

Así, los tokens pueden dar derecho a obtener, desde una participación en los beneficios futuros de la empresa emisora, hasta un bien o servicio futuro que la empresa emisora produzca, precisamente en el marco del proyecto financiado con la ICO. El token, por tanto, es la representación digital de ese derecho o activo futuro.

Criterios de la CNMV sobre las ICO
Las noticias e información sobre las ICO en los últimos meses han suscitado tanto el interés como la incertidumbre de las empresas que analizan esa forma de financiación en España.

Los propios profesionales que asesoran en estos procesos se han visto obligados a aventurar interpretaciones sobre la aplicación del derecho regulatorio, en un marco en que los reguladores han publicado diversas advertencias sobre los riesgos, tanto para el inversor, como para la estabilidad e integridad de los mercados.

En este sentido, el 20 de septiembre de 2018, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) publicó un documento en el que expuso y revisó los criterios que aplicará en relación con las ICO, flexibilizando o matizando en cierto modo la interpretación que venía manteniendo, y a los que nos referiremos a continuación.

¿Son los ‘tokens’ valores negociables?
Esa primera pregunta es la clave que determinará si nos encontramos dentro del ámbito regulado o no, y una de las más difíciles de responder, puesto que la Ley del Mercado de Valores contiene una definición abierta.

La CNMV reconoce que la respuesta requiere de un análisis casuístico, aunque con carácter general indica que los tokens no serán valores negociables en los casos en que “no quepa razonablemente establecer una correlación entre las expectativas de revalorización o de rentabilidad del instrumento y la evolución del negocio o proyecto subyacente”.

En muchas ocasiones se ha mencionado la finalidad especulativa que puede tener para los inversores adquirir los tokens, con la expectativa de venderlos en el futuro en mercados secundarios.

El inversor inicial soportaría un riesgo mayor al comprar el token antes de iniciarse el proyecto, por lo que, si el proyecto avanza según el calendario previsto, es esperable que su valor teórico pueda subir y, por tanto, existan quienes estén dispuestos a comprarlos por un valor superior al de su emisión.

En consecuencia, continuará siendo muy difícil en la práctica determinar cuándo tienen la consideración de valor negociable o no y, a priori y a la vista del interés especulativo que están teniendo muchas de estas emisiones en el ámbito internacional, es probable que sí tengan la consideración de valor negociable.

Intervención de las empresas de servicios de inversión
En los casos en que los tokens sean considerados valores negociables (y queden por tanto sujetos a la regulación de la Ley del Mercado de Valores y normativa complementaria), la CNMV aboga por que exista un grado mínimo de intervención de las empresas de servicios de inversión, que se traduce en que se limiten a realizar una supervisión general del proceso, con validación de la información a entregar a los inversores sólo en determinados casos.

La CNMV también aclara que no es necesaria la intervención de una entidad autorizada para realizar la colocación de los valores, ni para realizar la custodia de los mismos.

Negociación de los ‘tokens’
Si bien generalmente se considera que los valores negociables tienen que estar representados por medio de anotaciones en cuenta o títulos, la CNMV explica que, por la literalidad de la Ley del Mercado de Valores, cabe la posibilidad del registro de derechos que puedan tener la consideración de negociables a través de la tecnología blockchain.

En particular, la CNMV indica que si los tokens se negocian en un mercado no español, la representación mediante anotaciones en cuenta puede no resultar exigible; en tales supuestos, será la autoridad del país en que vayan a negociarse los tokens la que establezca la forma de representación.

También apunta que no parece posible que los tokens puedan negociarse en mercados regulados españoles ni en sistemas multilaterales de negociación, ni es posible tampoco generar un mercado en España en una plataforma no regulada.

Necesidad de folleto informativo
Otra de las cuestiones clave que se ha planteado en las ICO es la necesidad de publicar o no un folleto regulado, cuestión que deriva de si los tokens tienen o no la condición de valores negociables a efectos de la Ley del Mercado de Valores.

Aunque determinadas ICO pueden estar exentas de la obligación de publicar folleto en los casos regulados por la Ley del Mercado de Valores (dirigida a inversores cualificados, a menos de 150 personas, a inversores que adquieran un importe mínimo de 100.000 euros, etc.), en otros casos sí será necesario.

En esos casos en que resulte necesario por las características de la operación, la CNMV hará el esfuerzo necesario de adaptación y tendrá en cuenta el principio de proporcionalidad, a efectos de reducir la complejidad y extensión del documento.

No obstante, advierte de que, al no existir un modelo armonizado a nivel europeo, pueden generarse “disfunciones” con otras autoridades europeas respecto del pasaporte del folleto aprobado por la CNMV.