Socio Director de ATL Capital Gestión de Patrimonios.
Miembro de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros

Para los inversores más conservadores –aquellos con mayor aversión al riesgo– los últimos cinco o seis años han sido casi idílicos, por no decir totalmente. Han obtenido por sus inversiones en depósitos o renta fija retornos que difícilmente se podrán volver a producir próximamente. Actualmente, el escenario para ellos ha cambiado de forma radical.

Por una parte, las entidades financieras han dejado de remunerar los depósitos a tasas del 4%, dada la normalización de los mercados de crédito y el mercado interbancario. Resaltar en este punto que la situación que se produjo en España era paradigmática, dado que en casi ningún país de la Unión Europea se ofrecían tipos por encima del 1%.

Por otra parte, los mercados de renta fija han dejado de ofrecer las rentabilidades (TIR) tan atractivas como las que hasta hace tres o cuatro años se podían encontrar. Hasta hace relativamente poco tiempo, un inversor podía encontrar un bono emitido por una compañía española con una TIR anual de alrededor del 5%, cuando en la actualidad para ese mismo bono la TIR ofrecida es del 2% o por debajo.

Dos años claves

Para entender este cambio de escenario, y poder contextualizarlo, debemos acudir a dos años en concreto, 2008 y 2012. Ambas fechas marcaron un antes y un después en los mercados de crédito, si bien el primero con repercusiones más globales y el segundo más locales.

En 2008 se produjo el estallido de la gran crisis. No vamos a recordar una vez más ni sus origines ni sus repercusiones, pero si resaltar que en dicho año no solo se produjo una caída profunda –histórica- de los mercados de renta variable (del entorno del 50%), sino que, de igual manera, provocó grandes disfunciones en los mercados de crédito.

A excepción de los bonos soberanos -los emitidos por los Estados-, el resto de componentes del mercado de deuda (titulizaciones, bonos corporativos, bonos “high yield”, bonos convertibles, etc.), sufrieron grandes caídas de precio: del -10% hasta el -30% en función de la calidad crediticia del emisor y del tipo de instrumento. Por tanto, las rentabilidades exigidas por los mercados de deuda subieron considerablemente.

Es a partir de ese momento, año 2009, cuando se produjo la primera ventana de oportunidad y gran multitud de inversores empezaron a entrar en los mercados de deuda aprovechando las grandes rentabilidades ofrecidas. Y es que, ¿quien no querría comprar un bono, por ejemplo, emitido por un “blue chip” alemán, con una rentabilidad anual del 6% a cinco años?

Recordemos que es en ese momento cuando las principales autoridades monetarias se deciden a actuar en los mercados de deuda. La Reserva Federal norteamericana inició sus programas de “quantitive easing” o compra de deuda en los mercados (programa que se ha alargado hasta finales de 2013), enviando el mensaje de tipos bajos por un largo periodo de tiempo, o como se ha conocido en el argot financiero, “de barra libre”.

Uno de los ejemplos más claros de la evolución de los mercados de deuda desde entonces hasta la fecha actual lo podemos encontrar en la evolución de los índices de crédito iTraxx.

Índices iTraxx

Estos índices muestran el nivel de aversión al riesgo por parte de los inversores de un conjunto de compañías que emiten deuda en los mercados, medido como diferencial –“spread”– frente al bono soberano.

Es decir, a mayor diferencial de crédito, mayor rentabilidad exigida y viceversa. A finales de 2008, el iTraxx Investment Grade -diferencial de crédito de compañías dentro del tramo con mejor rating- era de 200 puntos básicos (2%); actualmente cotiza a 75 puntos básicos (0,75%).

Pero, tal vez, dónde mejor se puede apreciar esta evolución ha sido en el índice iTraxx High Yield -compañías “sub-investment grade” o nivel de rating igual o inferior a BB-, que llegó a cotizar a 1.100 puntos básicos (11%), y actualmente lo hace a 200 puntos básicos (2%).

En el año 2012 tuvimos la segunda gran ventana de oportunidad en los mercados de deuda, si bien en este caso limitado a los países periféricos de la UE. Una vez más, no vamos a recordar las causas y repercusiones, pero si que entonces se dudaba de la continuidad de España, y algún país más, dentro de la UE.

De aquel entonces a la situación actual, mucho ha cambiado la situación de los mercados; especialmente nuestro mercado de bonos.

A mediados de 2012, el bono español a diez años cotizaba a una TIR por encima del 7%, y nuestra prima de riesgo frente a Alemania era mayor de 600 puntos básicos; actualmente, nuestro bono a diez años cotiza a una TIR del 2,5%.

Conclusiones

Distintas conclusiones se pueden extraer de la evolución de los mercados de bonos en los últimos años, pero ciñéndonos a las más relevantes, nos encontramos que, por una parte, las rentabilidades tan altas que han disfrutado los inversores en los últimos años se han motivado por acontecimientos excepcionales, que crearon grandes disfunciones en los mercados y que, dentro de un entorno normalizado, son difíciles de justificar.

Por otra, que muchos inversores, a la vista de los retornos obtenidos en el pasado, y buscando rentabilidades que superen al mercado monetario, siguen entrando en los mercados de renta fija, especialmente en la parte de más riesgo (“high yield”, convertibles y bonos emergentes), con la esperanza de seguir disfrutando de tales rendimientos. En este sentido, las encuestas de análisis de flujos de fondos nos siguen mostrando como las entradas en las distintas categorías de renta fija siguen en máximos.

Como conclusión final, decir que, con unos mercados de renta fija en máximos de precio y mínimos en rentabilidad ofrecida, el binomio rentabilidad–riesgo empieza a ser asimétrico; para el retorno esperado en el futuro, la probabilidad de pérdida es mucho mayor ante cualquier variación en la curva de los tipos de interés. Y recordad en este punto que, para que los tipos a largo suban, no hace falta que lo hagan los tipos a corto.

www.febf.org