¿Cómo defenderse de una oferta de compra hostil? El caso español

Tras un año y medio de poca actividad en el mercado de fusiones y adquisiciones debido a la incertidumbre económica y geopolítica, que ha derivado en una alta inflación, provocando el encarecimiento de la financiación y la reticencia por parte de muchos fondos y empresas a embarcarse en un proceso, vemos por fin, como el mercado va recuperando el pulso, y prueba de ello son las adquisiciones hostiles que se han anunciado en nuestro país en los últimos meses.

Las adquisiciones hostiles son aquellas operaciones de tipo mercantil por la que unas sociedades oferentes tratan de hacerse con el control de otra sociedad con independencia de los intereses de sus socios actuales; siendo el objetivo fundamental de estos adquirir la mayoría, y en consecuencia alcanzar el control del capital, del derecho de voto y, por tanto, del gobierno de esta.

Para evitar este tipo de adquisiciones hostiles, desde Vinca Capital proponemos distintos mecanismos de los cuales se pueden servir las empresas para protegerse, y que vamos a exponer.

Poison Pill

La primera que podemos destacar es la llamada poison pill (pastilla envenenada), utilizada en primer lugar en 1982 por el abogado norteamericano Martin Lipton como respuesta a ofertas no deseadas de inversores como Carl Icahn o Boone Pickens. El nombre de pastilla envenenada se refiere a la que antiguamente llevaban los espías para el caso que fueran descubiertos por sus enemigos y ante la posibilidad de que fueran interrogados.

Desde el punto de vista corporativo, una poison pill es el otorgamiento de derechos especiales a los accionistas de una compañía que pueden ser ejercidos una vez que un evento específico ocurre. Usualmente, este evento es la adquisición por parte de una persona (o de un grupo) de un porcentaje determinado de acciones en la firma, o una oferta de compra de acciones en una adquisición hostil (una adquisición que no es aprobada por el Consejo de Administración).

Ante una posible adquisición hostil, la poison pill permite a los accionistas (excepto a aquel que la activó) comprar acciones de la compañía a un precio descontado, diluyendo la participación de quien activó la este mecanismo. Así, la inversión realizada por el adquirente puede encarecerse enormemente y volverse inasumible desde el punto de vista económico, puesto que ejercido este derecho por los otros accionistas no tendrá la participación en porcentaje que pretendía en la firma, ni el control deseado sobre esta.

En consecuencia, la existencia de la píldora se convierte en un importante disuasivo y, por el contrario, un notable estímulo para llevar a cabo la adquisición de forma amigable.

La Ley Anti Opas española

Es un caso particular para España, ya que desde el inicio de la pandemia Covid-19, el Gobierno decidió aprobar una ley Anti-OPAs a través de un real decreto para proteger compañías españolas consideradas estratégicas y que estaban cotizando a precios infravalorados. Algunas de ellas no tienen accionistas nacionales relevantes.

Por poner ejemplos: en Repsol el primer accionista es Sacyr con un 3% de participación; en Iberdrola el primer accionista es Qatar Investment Authority con un 8,7% de participación; en Banco Santander el primer accionista es la familia Botín con el 3%, en BBVA el primer accionista es Norges Bank con el 3%, en Telefónica el primer accionista hasta hace unos meses era el BBVA con el 5% del capital, actualmente es el Gobierno español con el 9,038%.

Con esta medida, el Gobierno exige autorizar las inversiones extranjeras en empresas estratégicas cotizadas en las que se pretenda superar el 10% del capital, así como en aquellas no cotizadas en las que la inversión supere los 500 millones de euros. Esta ley fue prorrogada en noviembre 2021 hasta diciembre 2022 y posteriormente hasta diciembre 2024.

Recientemente hemos visto muchas situaciones de este tipo, a finales de marzo, el Gobierno de España a través de la SEPI compró otro 3% de Telefónica, convirtiéndose con el 9,038 % en el máximo accionista de la Compañía y consiguiendo un puesto en el consejo de administración tras el anuncio de la saudí STC que pretendía comprar hasta el 10%.

Otros casos muy sonados han sido el intento de opa de Magyar Vagon a Talgo, en la cual el Gobierno español está intentando evitar que se produzca; alegando que se trata de una empresa estratégica.

Por último, tras un periodo de negociaciones infructuosas, hemos conocido el intento de compra hostil de BBVA a Banco Sabadell, en la cual el ejecutivo español ya ha manifestado su oposición y seguramente tendrá la última palabra.

Modificación de los Estatutos de la Sociedad exigiendo mayorías calificadas

Las compañías también pueden adoptar medidas preventivas que les ayuden a defenderse de una eventual opa hostil mediante una modificación de los Estatutos de la Sociedad que dificulte o retrase en el tiempo la posible oferta.

Entre las modificaciones más habituales podemos encontrar:

• Mayorías calificadas en la adopción de determinados acuerdos como puede ser un cambio de control en la Sociedad.
• Incorporar el derecho de todos los accionistas a recibir un «precio justo» en caso de una operación corporativa.

Acciones con derechos de voto especiales

Otra medida de carácter preventivo es la emisión de acciones con derechos de voto especiales. Esta medida permite la creación de una clase de acciones (clase A) que cuentan con el derecho político de su voto favorable para la aprobación de determinados acuerdos, como pueden ser las operaciones corporativas. Alternativamente se pueden emitir una clase de acciones sin derecho a voto (clase B) y que cuentan solo con derechos económicos.

Caballero Blanco

El Caballero Blanco es una figura que lleva a cabo una oferta por la compañía objeto de una opa hostil como mecanismo defensivo alternativo y con el objetivo de truncarla.  Es habitual, por parte del Consejo de Administración, que se concedan una serie de incentivos por efectuar en mejores condiciones su oferta.

Algunos ejemplos son el stock lock up, esto es, una opción de venta (normalmente con una plusvalía); o un break up fee (Comisión de ruptura) si la firma aceptara otra oferta distinta a la suya. En ocasiones se presenta como una oferta competidora, cuyo efecto es elevar el precio de la acción; de forma que el adquirente hostil desista de la misma, por su inviabilidad económica.

Pac-man defense

La táctica defensiva pac-man defense es usada por una compañía que es objeto de una situación de compra hostil. La Sociedad objeto de la OPA, trata a su vez de adquirir la firma que ha llevado a cabo la opa hostil. En un intento de ahuyentar a la adquiriente hostil, la compañía debe contar con una buena posición financiera e incluso desinvertir algunos activos clave, si fuese necesario para ello, o alternativamente recurrir a financiación externa.

Se trata de un mecanismo popular, pero de difícil aplicación práctica. Pac-man defense es útil para aquellas compañías que disponen de pocas alternativas a la hora de defenderse de una opa hostil, y cuya única alternativa que tienen es contraatacar de manera agresiva.

El lado negativo de esta medida son los costes asociados en los que puede incurrir la compañía opada y que puede conllevar un deterioro de su estabilidad financiera futura, incurrir en pérdidas económicas, o reducir los dividendos futuros; siendo todo esto, poco deseable para los accionistas. Además, suele significar una desviación del Plan de Negocio ya que la contraoferta es por necesidad, y no por una lógica estratégica.

Como conclusión, actualmente España está blindada a las opas hostiles de las compañías cotizadas al menos hasta final de año. Llegado el caso, deberemos utilizar los mecanismos de defensa descritos anteriormente para protegernos de estas operaciones, utilizando unos u otros según sea más conveniente.

En cualquier caso, es necesario tener un profundo conocimiento de estos instrumentos pues se trata de una amenaza latente sobre muchas cotizadas, que, con el atractivo estratégico internacional que ofrecen muchas de ellas, puede dar pie a una oleada de ofertas de compra no deseadas, en muchos casos apoyadas por fondos soberanos.