Las claves de la reforma del mercado de valores

Protector del Inversor Bolsa de Valencia

A lo largo de la historia del mercado de valores, se han producido algunas reformas de gran calado. Uno de los hitos más relevantes en las últimas décadas fue el cambio operado en 1992 en la forma de representar los valores: de un sistema basado en títulos físicos se pasó a un sistema de representación mediante anotaciones en cuenta. En aquel momento, el paso del soporte físico a un sistema basado en meras anotaciones contables requirió un importante esfuerzo de adaptación en las infraestructuras de mercado y en la mentalidad del inversor.

Aunque los cambios estructurales en el mercado de valores son de difícil inteligencia y requieren de un esfuerzo de confianza por parte de los inversores, la experiencia demostró que el entonces nuevo sistema garantizaba de forma sólida la seguridad de las transacciones.

En los últimos años, se ha estado preparando un cambio de gran calado en el mercado, que ha comenzado a materializarse recientemente. Se trata de la anunciada reforma del sistema de registro, compensación y liquidación de valores; esto es, de todo el proceso posterior a la contratación de valores, que permite acreditar la titularidad de los mismos, asegurar su transmisión y la liquidación del precio acordado.

Este sistema es un complejo proceso técnico y administrativo, que tiene una importancia capital en el buen funcionamiento de los mercados y, por tanto, en la seguridad de los inversores.

En ese ámbito de la poscontratación, el sistema español presentaba muchas particularidades sobre el resto de sistemas europeos que, aunque le dotaban de una gran seguridad, generaba asimetrías en un mercado común. Uno de los principales objetivos de la reforma es, precisamente, el de asemejar las prácticas en Europa, lo que debería redundar en una mejora de la competitividad del mercado español.

La reforma afecta a los miembros del mercado, a las entidades depositarias, al Grupo BME como desarrollador de las nuevas infraestructuras de mercado, y a la propia Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), como supervisor. Los inversores, sin embargo, no percibirán el gran número de cambios operativos originados por la reforma. Aun así, es interesante conocer sus ejes principales:

1º. Introducción de una Entidad de Contrapartida Central (BME Clearing). Hasta la reforma, en el sistema español los miembros que intervienen en una transmisión de valores (comprador y vendedor), tenían una relación directa. De esa forma, se aseguraba la entrega de los valores y del efectivo correspondiente, mediante un cruce de órdenes directo entre el comprador y el vendedor, a través de los miembros del mercado. Para cubrir el riesgo de falta de entrega por parte de los miembros, existía un conjunto de garantías colectivas otorgadas por las propias entidades participantes en el sistema.

Con la reforma, se ha introducido la Entidad de Contrapartida Central (la denominaremos ECC), BME Clearing, como entidad interpuesta entre el comprador y el vendedor. De esta forma, cualquier compraventa pasa necesariamente por la ECC: el comprador contrata con la ECC, que asume la posición de vendedora (y por tanto entrega los valores al comprador y recibe efectivo), y el vendedor contrata también con la ECC, que asume la posición de compradora (y por tanto entrega fondos al comprador y recibe valores).

En este nuevo sistema, es la ECC quien asume el riesgo de falta de valores o de efectivo. La ECC se configura así como una infraestructura para minorar el riesgo de fallo en la entrega de valores y tratar de asegurar el buen fin de las operaciones. Desaparece, por tanto, la relación directa entre comprador y vendedor. 

2º. Momento de firmeza de las operaciones. En el sistema español anterior a la reforma, desde el momento de la contratación, la entrega de los valores quedaba asegurada. El hecho de que la liquidación de la operación ocurriera tres días después de la contratación no impedía que, una vez cruzadas las órdenes, la operación se considerase firme y, por tanto, los derechos asociados a los valores (asistencia y voto en Juntas Generales, derecho al dividendo, etc.) se entendían transmitidos desde el momento de la contratación.

Con la reforma, el momento de firmeza se ha desplazado hacia el momento en que se produce la liquidación, de forma más acorde a los estándares europeos. Por tanto, los derechos asociados a los valores solo podrán ejercitarse desde el momento de la liquidación de la compra, lo que implica que hasta que transcurran dos días desde el momento de la contratación no podrán ejercitarse esos derechos.

3º. Desaparición de las referencias de registro. Una de las características más singulares del sistema de registro español hasta la reforma era la existencia de unos códigos numéricos, denominados referencias de registro, que identificaban cada operación. Este sistema permitía realizar un seguimiento muy preciso y evitar que, por error, un intermediario financiero pudiese “confundir” valores de sus clientes en la liquidación de operaciones, lo que le dotaba de mucha seguridad. Sin embargo, para los intermediarios no residentes en España constituía una dificultad adaptar sus sistemas a esta particularidad de las referencias de registro.

La reforma ha eliminado las referencias de registro, de forma que, para cerrar una operación, es suficiente con que la ECC disponga de saldos suficientes de valores y de efectivo. A efectos de que se mantenga un registro adecuado de todas las operaciones, se regula un nuevo sistema (el denominado Post Trading Interface), que registra también la trazabilidad de las operaciones.

La comprensión de la reforma para los inversores minoristas es una tarea harto complicada, puesto que partimos de una situación generalizada de desconocimiento de los principios de nuestro sistema de poscontratación, en buena medida porque se trata de un sistema que ha funcionado correctamente y sin grandes incidencias.

En todo caso, es esencial que en todo este proceso, las entidades intermediarias asuman un papel de información hacia sus clientes, explicando de forma clara todos estos cambios y las posibilidades a que los inversores pueden acogerse.