Project Finance: ¿Cómo se financian las grandes infraestructuras?

Una de las métricas que se utilizan para determinar el nivel de desarrollo económico de un país, al igual que el bienestar de su población, es su grado de dotación de infraestructuras. No obstante, este tipo de inversiones requieren un ingente consumo de recursos de carácter financiero y tecnológico, entre otros muchos. En este sentido, el project finance aparece como una fórmula, bastante frecuente de éxito para financiar esta clase de inversiones.

¿Qué es un Project Finance?

El Project Finance es un concepto financiero que podría definirse como una estructura de deuda utilizada para financiar proyectos de inversión de gran envergadura. Generalmente, grandes infraestructuras. Al tratarse de esta clase de activos es una financiación a (muy) largo plazo. Con un intervalo medio de duración de 15 a 30 años.

Estos proyectos suelen caracterizarse por presentar una gran estabilidad de flujos que genera confianza en los acreedores financieros que participan en ellos. De este modo, la garantía principal, en esta clase de financiación, es la capacidad de generar ingresos (cash flows) del propio activo que se está financiando. Se trata, por tanto, de una financiación sin recurso. Es decir, al no requerirse garantías adicionales a los flujos de caja del proyecto de inversión que se está llevando a cabo, el compromiso de los accionistas del Project Finance se limita a los fondos propios (equity) que se destinen a la inversión.

Tipos de proyectos

Existen varios tipos de proyectos de Project Finance, en función de la fase temporal en la que se realicen:

• Greenfield. En este tipo de proyectos estarían empresas (tipo ACS, FCC, Ferrovial, etc.) con capacidad para la construcción de la propia infraestructura en cuestión. Son proyectos que se encuentran en su fase inicial. Es decir, antes de poder explotar el activo (como pudiera ser una autopista) hay que construirlo. En el mundo de los Project Finance el riesgo se encuentra en su punto álgido en esta fase de construcción. Se trata del momento en el que hay más incertidumbre, ya que pueden producirse, por ejemplo, retrasos en la construcción que cambien considerablemente los planteamientos iniciales. Los proyectos greenfield son, dentro de esta clase de financiación alternativa, los que suelen generar una mayor incomodidad para los acreedores financieros que los respaldan.
• Brownfield. Son aquellos proyectos en los que el activo ya está construido. En esta ocasión, la empresa concesionaria tan solo se involucraría en el contrato de Operación y Mantenimiento (O&M). La principal ventaja de los brownfield reside en la ausencia de riesgo de construcción, al ya estar esta fase concluida. Esta virtud, respecto a los greenfield, hace que los acreedores financieros se sientan mucho más cómodos en esta clase de proyectos.
• Yellowfield. Por último, y dando una vuelta más, dentro del entorno de los Project Finance, se encuentran los yellowfield. Esta clase de inversiones se centran en la reposición o la reparación (importante) de un activo ya existente. En consecuencia, los riesgos inherentes a esta variedad de proyectos son, todavía, menores. Un ejemplo común de yellowfield podría ser un Project Finance asociado a construcción de un carril adicional en una autovía, en fase ya de madurez.

¿Cómo se estructuran las operaciones de project finance?

La estructura más común para desarrollar este tipo de operaciones es la constitución de una SPV (Special Purpose Vehicle). Esta sociedad es creada, única y exclusivamente, para llevar a cabo el proyecto de inversión en cuestión y estructurar su financiación.

Se trata de una financiación fuera de balance. Es decir, es la propia SPV quien va a sumir la deuda del proyecto. Esto resulta un aspecto clave para los promotores (normalmente empresas concesionarias). El riesgo y la responsabilidad de estas empresas se van a limitar a las aportaciones específicas del Project Finance en el que participen. Se transfieren, así, todos los riesgos legales y financieros a la SPV.

Además, al estar la SPV contabilizada fuera del balance, los promotores mantienen intacta su capacidad de endeudamiento. Al igual, que su calificación crediticia (rating).

Agentes del Project Finance

• Promotores o espónsores. Es el accionista (normalmente empresa concesionaria) que desea invertir en las construcción y/o explotación de una infraestructura. Ya sea una carretera, un parque eólico, etc.
• Administración pública. Cualquiera de los integrantes del conjunto de organismos que conforman el sector público y desea invertir o tiene presupuesto para realizar una inversión en una infraestructura. Sin embargo, al no tener un conocimiento (know how) para desarrollar esta clase de proyectos necesita recurrir a un tercero para poder llevarlo a cabo. En este caso un promotor o espónsor. Los contratos de project finance son entre la Administración pública y el espónsor.
• Acreedores Financieros. La entidad o conjunto de entidades financieras que van a financiar el proyecto. Al tratarse de proyectos de gran envergadura, que superan con frecuencia los 250 millones de euros y pueden alcanzar los miles de millones, es muy difícil que un solo proveedor pueda asumir, por completo, el respaldo financiero al proyecto. Por ello, lo más común es recurrir a modalidades en las que participen varias entidades, como puede ser un préstamo sindicado.
• Asesores. Los Project Finance requieren asesores de muy diversa índole. En todas las distintas fases del proyecto intervienen infinidad de ellos. Siendo los más importantes, en lo que a la parte económica se refiere, los legales y los financieros. Los legales desempeñan una labor fundamental en el arduo proceso de elaboración de los (complejos) contratos del espónsor con la Administración pública y con los proveedores financieros de la inversión. Por su parte, los financieros van a ser un factor determinante en la construcción de los modelos. Estos modelos financieros serán determinantes para calcular las rentabilidades asociadas al proyecto y hacer un seguimiento en tiempo real del mismo. Eso incluye el ajuste de las desviaciones que se vaya produciendo, respecto al proyecto inicial. Aunque “el papel lo aguanta todo”, ningún proyecto está exento de tener modificaciones, relación a su estimación inicial.
• Construcción. Las dos fases principales de un Project Finance son la construcción y la operación y el mantenimiento. La construcción hace referencia al contrato entre la empresa constructora, que va a realizar la obra de infraestructura, y el espónsor. No resulta extraño que el espónsor (empresa concesionaria) cuente, dentro del grupo al que pertenezca, con una empresa con la capacidad de construir la infraestructura (ACS, FCC, Sacyr, etc.).
• Operación y Mantenimiento. Esta segunda parte de un Project Finance es la que tiene que ver con la explotación del activo que se ha construido y su conservación. La mayoría de contratos de Project Finance que se realizan corresponden con operación y mantenimiento.

¿Qué ventajas tiene?

• Elevado Apalancamiento. La seguridad y la previsibilidad de los cash flows de esta clase de proyectos les permiten una elevada capacidad de endeudamiento. Los acreedores financieros suelen sentirse cómodos en esta modalidad de inversiones, lo que permite que el grado de apalancamiento pase, a menudo, el 75 %/80 %. Pudiendo llegar incluso, dependiendo del activo, al 95 %. Algo insólito, respecto a otros tipos de financiación.
• Alta rentabilidad. Como consecuencia del apalancamiento, la aportación de fondos propios por parte del espónsor o promotor se limita, prácticamente, al mínimo posible. Este hecho hace que la rentabilidad se dispare alcanzando rentabilidad que, con frecuencia, superan el doble dígito. No obstante, el rendimiento, como no puede ser de otra manera, irá ligado a la situación en la que se encuentre el mercado en ese momento. Pudiendo haber considerables fluctuaciones.
• Riesgo Limitado. Como veíamos en el apartado sobre cómo se estructuran los Project Finance, el riesgo se traspasa a la SPV. Esta sociedad, que se constituye exclusivamente para el proyecto de la infraestructura en cuestión, es, por tanto, la que asume todas las responsabilidades legales y financieras frente al mismo.
• Financiación fuera de balance. Al contabilizarse la SPV fuera de balance, los promotores o espónsores que deciden invertir en Project Finance ponen límite a su responsabilidad. En caso de que el proyecto no tuviera el comportamiento deseado el mismo será el que asuma las posibles pérdidas. Esto permite que la capacidad de endeudamiento o la dotación de recursos de un espónsor no sea afectada por el éxito o fracaso de un Project Finance específico.
• Financiación a largo plazo. Debido a las características de los activos que soporta una estructura de Project Finance, los plazos de financiación se prolongan en el tiempo.
• Control y monitorización del proyecto. Los Project Finance tienen un seguimiento muy exhaustivo. Esto permite tener, prácticamente, en tiempo real el feedback sobre cómo se están desarrollando y sobre si se están ejecutando según lo previsto. Facilitándose así la detección de sus posibles desviaciones y la actuación para tratar de corregirlas.

Inconvenientes

• Lo “estable” no siempre lo es tanto. Los flujos de caja de los activos que hay detrás de un Project Finance suelen tener una gran estabilidad. No obstante, en ocasiones esta cuestión no resulta tan sencilla. Por ejemplo, en un contexto como el actual, pandemia del coronavirus, el confinamiento ha echado al traste las predicciones sobre activos con ingresos “estables” como puedan ser carreteras, aeropuertos, etc.
• Complejidad. La complejidad de los Project Finance es muy elevada. Esto supone unos altos costes en todo tipo de asesoramiento para poder llevar a cabo su realización. El consumo de recursos asociados a esta modalidad de inversiones es enorme, siendo inversiones muy intensivas en capital.
• Control de los acreedores financieros. Una vez el espónsor consigue la financiación necesaria para el proyecto (hablamos de importes muy elevados) y este se pone en marcha, el alto apalancamiento hace que gran parte de los flujos de caja obtenidos estén comprometidos con los financiadores. Es decir, el promotor no tiene capacidad, ni mucho menos, para sacar dividendos de la SPV que se ha constituido. De hecho, los acreedores financieros van a ser muy inflexibles en este sentido hasta que se repague la financiación que han aportado. Por tanto, es bastante común que los contratos de financiación en los Project Finance entre los espónsores y las entidades financieras estén repletos de covenants y otra serie de restricciones.

Principales sectores donde se aplican los Project Finance

Existe una gran variedad de inversiones asociadas a la financiación a través del Project Finance. No obstante, existen una serie de actividades económicas que han sido tradicionalmente financiadas mediante este tipo de modalidad:

• Intraestructuras. Se podría decir que estos activos, que se desarrollan bajo una estrecha colaboración entre los sectores público y privado, son el origen del Project Finance. Consisten en el desarrollo de concursos por parte de la Administración pública para la construcción y explotación de activos que, generalmente revierten en el sector público pasado un (dilatado) periodo de tiempo.
• Energía. Al ser un sector muy regulado a nivel global, los flujos de caja de las actividades relacionadas con la energía suelen tener una gran estabilidad. Esto convierte a este sector en uno de los principales clientes de este tipo de financiación. Resulta muy frecuente que bajo la estructura de un Project Finance se lleven a cabo la construcción de plantas de generación eléctrica, refinerías de petróleo, centrales hidroeléctricas, etc.
• Real Estate. Los activos inmobiliarios no se mantienen ajenos a esta variedad de financiación. No es difícil encontrar que la construcción y la explotación de hoteles, centros comerciales, residencias, entre otros recurran al Project Finance como estructura de financiación.
• Medioambiente. Este sector es, sin ninguna duda, la última tendencia que impera en el mercado de los Project Finance. La creciente preocupación por el medioambiente no está siendo, ni mucho menos, ajena a la actividad económica. Por ello, existe un fuerte apetito inversor vinculado a esta clase de negocios (plantas de tratamiento de residuos, parques solares, etc.).