Cristina Varela, BBVA: «No esperamos que los tipos bajen antes de junio»

Cristina Varela lleva treinta años vinculada a BBVA, actualmente como Economista Principal de la Unidad de Escenarios Financieros de BBVA Research. Anteriormente, trabajó como economista en consultoría financiera y en comercio exterior. Es licenciada en Economía por la Universidad Complutense de Madrid y ha completado su formación de posgrado con el Máster en Mercados Financieros por la Universidad CEU San Pablo y un doctorado en Economía Internacional en la Complutense.

Su visión global aporta algunos datos al escenario general que nos deja 2023 y a lo que podemos esperar a corto plazo, según los análisis de previsión que realiza la entidad. Asegura la economista que los bancos centrales quieren ser cautos y tener información adicional antes de iniciar la senda bajista de tipos de interés y admite que en Europa, por los efectos base, la inflación puede repuntar en los próximos meses.

Abordamos en esta entrevista un horizonte global de la economía que puede posicionar muy bien a buena parte de nuestras empresas que miran al exterior para seguir creciendo; y es que, en la última década las exportaciones de bienes han tenido un destacado protagonismo en la economía española.

Un 2023 «relativamente turbulento»

– Me gustaría comenzar con un breve balance de 2023.

Hemos tenido un año relativamente turbulento. Cuando lo empezamos teníamos muchísimas dudas de si los bancos centrales, con las subidas tan drásticas de tipos que habían hecho ya durante el año anterior, iban a conseguir moderar la inflación sin dañar en exceso el crecimiento y nos ha sorprendido en cierto sentido.

Más teniendo en cuenta los conflictos bélicos –tanto antiguos como recientes–, la minicrisis financiera que vivimos en Estados Unidos y también en Europa –con Credit Suisse– que se solventó sin mayores problemas; con un mercado mucho más fracturado y con muchas dudas hasta el primer trimestre de si China iba a abrir al 100 % su economía, ya que empezó el año manteniendo políticas de covid cero.

Como digo, el panorama se ha ido recomponiendo y al final, el crecimiento y la inflación se han ido moderando. En el primer caso, el crecimiento parece que sí que se está consiguiendo, a pesar de las cuantiosas subidas que han hecho los bancos centrales con el tensionamiento de las políticas monetarias y se produjo un aterrizaje suave en Estados Unidos.

En cuanto a la inflación también se ha ido moderando. Los menores precios de las materias primas han contribuido a la caída de la inflación y también han apoyado el crecimiento por la mejora del poder adquisitivo.

A la vez, los mercados laborales en 2023 han estado más dinámicos de lo que cabía esperar y las políticas fiscales, aunque menos alentadoras que las del año anterior, todavía han sido relativamente expansivas.

Con todo ello, apuntamos que el crecimiento global se va a moderar y desde un entorno del 3,4% con el que se cerró en 2022, se situará en el 3% en 2023. Esperamos que se mantenga también el 3 % de crecimiento en este 2024.

¿Cómo terminó el año Europa?

– ¿Y en el caso específico de Europa?

Varias cosas han lastrado el crecimiento. Es verdad que los indicadores de confianza parecen intuir que podemos haber tocado suelo en este último trimestre de 2023, pero no son del todo concluyentes. Por ejemplo, el indicador manufacturero PMI o el Índice de Clima de Negocios que elabora el IFO alemán, aunque han retrocedido en el último dato conocido, siguen todavía respetando ese suelo que parecen haber tocado en octubre, pero como digo, todavía no son del todo concluyentes.

A partir de ahí, esperamos una recuperación muy tenue, porque estamos hablando de que la economía en 2023 podría crecer un 0,4 % y en 2024 un 0,7 %. Ya en 2025, tendríamos un mayor dinamismo, en torno al 1,7%.

– No obstante, has hablado de una leve recesión en Europa…

Intertrimestralmente sí que ha habido una pequeña recesión, con un segundo trimestre consecutivo de contracción del PIB lo que ha hecho a la eurozona entrar en recesión técnica tras dos trimestres de crecimiento negativo, pero como digo fue muy leve.

Los Ventiocho, ¿rezagados?

– ¿Qué razones han llevado a Europa a quedarse más rezagada que a EE.UU., por ejemplo?

Realmente Estados Unidos ha tenido bastante ayuda por el ahorro embolsado, también lo ha habido en Europa, pero en EE.UU. ha permitido que el consumo haya sido relativamente resiliente. No obstante, esperamos que esas bolsas de ahorro acaben en este primer semestre de 2024, pero hasta la fecha les ha beneficiado.

Quizás en Europa, lo que más nos ha perjudicado ha sido la evolución de las manufacturas y los costes energéticos, que han lastrado la producción, en concreto en Alemania. También un crecimiento débil por la parte de China.

Es verdad que hay diferencias entre países, con un crecimiento más dinámico y robusto de la economía española, y un incremento muy lastrado en Alemania, con datos de producción industrial mermados sobre todo en aquellos sectores intensivos en energía.

China crece, pero no es la que era

– ¿Y en cuanto a China?

China implementó a principios de 2023 una política de covid cero, lo cual implicó que las empresas no estuvieran a pleno rendimiento, ni en producción, ni en consumo, ni en inversión. No obstante, salió de esa política y consiguió recuperarse. Ahora bien, a pesar de la recuperación, dista de ser la que era, ya que la demanda interna no está siendo muy fuerte y tiene que soportar el ajuste de su sector inmobiliario tras el estallido de su burbuja. Es decir, China tiene que resolver los problemas de endeudamiento de su sector inmobiliario.

Además, se dan otros factores que explican ese crecimiento más moderado. Nuestras estimaciones apuntan para 2023 un crecimiento del 5,2 % que seguiría moderándose este 2024 al 4,4 %. Sólo para que te hagas una idea, en 2019, antes de la pandemia, China crecía a ritmos del 6 % –crecimiento real, no nominal, excluyendo la inflación– y desde 2012, la media estaba en el 7 %.

Creemos que en estos momentos China puede tener un problema de tipo de «middle income trap» (trampa de la renta media): Después de unos años, el aumento de las rentas hace que el país pierda capacidad competitiva para productos de poco valor añadido. Además, la desglobalización que se está dando –por lo menos parcial– y el comercio de bloques, que trae consigo el «nearshoring» y el «frienshoring», también complican su competitividad.

Por eso China necesita dar un paso más a través de la innovación y cambiar e intentar balancear más su modelo hacia el consumo doméstico. Pero estos cambios no son fáciles. De hecho, el Gobierno chino quiere estimular el crecimiento, pero con medidas específicas, que no produzcan un sobrecalentamiento excesivo. Ha anunciado planes fiscales para inversión en infraestructuras y también apoyo al sector inmobiliario.

Una nueva derivada global

-¿Realmente se están acercando las cadenas de producción a lugares «más amigables»?

Creemos que muchas cadenas de producción que se habían deslocalizado hacia Asia, se pueden repensar. De hecho, en México, aunque todavía no se ven evidencias claras en los flujos de entrada o en el número de empresas establecidas, puede ser uno de los países que se vea favorecido.

También se habla en Europa de realocar estas cadenas de producción o suministro, pero en mi opinión son procesos lentos que no se dan de la noche a la mañana y creo que Europa es más tranquila a la hora de tomar sus decisiones, que las empresas americanas.

No obstante, creemos que no se va a romper totalmente con la globalización, pero sí es cierto que, la covid, los conflictos bélicos y las guerras comerciales… han introducido una nueva derivada en la ecuación a la hora de deslocalizarse, pensando no sólo en costes, sino también en geopolítica.

Lo que sí que se nota ya es que las empresas trabajan con más stock y con más cash, un colchón de precaución de cara a este entorno tan volátil.

La inflación, todavía un desafío

– ¿Qué nos deparará este año? ¿Cuáles van a ser los principales desafíos?

Los últimos datos son bastante más concluyentes: tenemos una tendencia clara de bajada de la inflación, sobre todo en la eurozona. A finales del año pasado, la inflación se desaceleró al entorno del 2,3 % en términos interanuales desde el 2,9 %; mientras la inflación subyacente, aunque todavía por encima del objetivo, se situó cercana al 3,6 %.

Los efectos favorables llegaron por el descenso de los precios de la energía y de los bienes industriales que, tras soportar las disrupciones en las cadenas de suministros y una fuerte demanda en 2022, a lo largo de 2023 pudieron ir bajando.

Parece que las dudas sobre la inflación y sobre si los bancos centrales tendrían que hacer un tensionamiento excesivo también este año, se van disipando, y es que, también los precios de los servicios, aunque siguen altos, comienzan a desacelerarse. Esto puede dejar más tranquilos a los bancos centrales. Si bien, no se descarta, que en esta primera parte de 2024 podamos asistir a un repunte de la inflación, todavía por efectos bases de los precios de la energía.

Sin embargo, no invalida que veamos que después vaya a volver a continuar la senda de bajadas y tender hacia el objetivo del Banco Central Europeo (BCE) en el segundo semestre de 2024. El índice general en diciembre podría estar en el 2,2 % según nuestras estimaciones.

¿Cómo evolucionarán los tipos?

– ¿Bajarán entonces los tipos?

En Europa y EE.UU., creemos que los tipos de interés empezarán a bajar en junio; los dos podrían bajar unos 75 puntos básicos a lo largo del año. Vemos arriesgada la estimación del mercado que prevé que la Fed empiece a bajar los tipos ya en marzo y descuenta una rebaja de 150 puntos básicos, al igual que en el caso del BCE.

Creemos que el mercado ha acelerado mucho las expectativas de recorte de tipos tanto de la Fed como del BCE, y las rentabilidades han bajado mucho. Si bien, los bancos centrales quieren ser cautos y tener información adicional antes de iniciar la senda bajista de tipos. De hecho, como digo, en Europa podría repuntar la inflación, de manera temporal y por efecto base, y también, teniendo en cuenta que el mercado ha adelantado mucho las bajadas, es posible que las rentabilidades de la deuda puedan repuntar un poco estos primeros meses respecto a esos niveles.

No obstante, en promedio, en 2024 tendremos tipos de interés de la deuda más bajos que en 2023 porque estamos seguros de que los bancos centrales van a bajar los tipos. En concreto en Sudamérica, ya han empezado a bajar: Brasil, Colombia, Perú… y esperamos que, como muy tarde en junio, lo hagan en EE.UU. y Europa.

Riesgos geopolíticos

– ¿Se perciben otros riesgos?

Nosotros no consideramos un escenario de recesión en nuestros estimados. No obstante, los bancos van a seguir restringiendo la liquidez y aunque pensamos que lo van a hacer de manera pausada, hay factores de riesgos no muy probables, pero que podrían darse; como que ese repunte transitorio de la inflación se alargue y con tasas más altas de las esperadas; con lo que los bancos centrales se verían obligados a volver a subir los tipos…

Pero ya digo parece improbable con los últimos datos que tenemos en la mano. Otros factores de incertidumbre son los conflictos bélicos, como el de Hamás e Israel, con el riesgo de que se pueda extenderse a otros países y afectar a los suministros energéticos; o que la desaceleración de China, sea más brusca de lo esperado.

– ¿Cómo consideráis que las tensiones en el mar Rojo pueden impactar en el comercio exterior?

Lo estamos valorando porque es verdad que por ahí pasa una parte importante del comercio mundial. No obstante, a diferencia de la covid-19, no se ha dejado de fabricar, las cadenas de producción están funcionando bien.

Está claro que se está elevando el coste del transporte y al alargarse las rutas puede haber retrasos de hasta dos meses, según los expertos; lo que obviamente tendrá su impacto en las cadenas de producción por el tensionamiento, pero repito, estas no han dejado de producir bienes. Tenemos que valorar bien el impacto en precios y consecuencias.

Los mercados de capitales, todavía al alza

– ¿Cómo veis los mercados de capitales para este año?

En 2023 han estado bastante más resilientes de lo que cabría esperar por las fuertes subidas de tipos y los conflictos bélicos. Las bolsas han registrado subidas bastante cuantiosas, hasta el entorno del 20 %. ¿Qué ha podido estar detrás de estos datos? Que EE.UU. no ha entrado en recesión; que China ha mejorado su ritmo de crecimiento; y sobre todo el comportamiento de las empresas que han apostado por la Inteligencia Artificial. Ha habido subidas bastante importantes de tecnológicas que pesan en los índices, vinculadas con la IA.

De cara a este año, aunque es verdad que EE.UU. sigue entrando en una senda de desaceleración, con unos niveles de bolsa y de valoración un poco más exigentes, seguirá habiendo recorrido al alza. Eso sí, bastante menor que el de 2023. Recomendamos por tanto, cautela y tener en cuenta muy bien los valores en los que invertir; con estrategias de inversión «stock picking», identificando activos que han sido incorrectamente evaluados en el mercado, según ciertos criterios, parámetros o filosofías de inversión.

Además, hay que tener en cuenta que probablemente las medidas fiscales serán algo más restrictivas, y en Estados Unidos se acabará el ahorro acumulado. Por tanto, pensamos que quizás la renta fija, con las bajadas de tipos que se esperan, pueda tener un mejor comportamiento que la bolsa, que, repito, puede registrar subidas, pero mucho más moderadas que las de 2023.

En general, somos más partidarios de mirar la renta fija, que la variable, lo que no indica que veamos que la renta variable vaya a caer, sino que sus niveles de mejora pueden ser más moderados.

Nuevas reglas fiscales

– Se ha cerrado un acuerdo para las nuevas reglas fiscales de la Unión Europea. ¿Lo han podido analizar?

Estamos en ello, se mantienen los objetivos de un déficit no superior al 3 % y una deuda pública inferior al 60 % del PIB. Parece que los países tendrán soberanía para presentar sus propios planes fiscales a cuatro años, con la posibilidad de ampliar el periodo de ajuste fiscal a siete años.

El acuerdo marco incorpora salvaguardas con umbrales de referencia para todos los países con el fin de garantizar una reducción efectiva media anual de un punto porcentual de la ratio de deuda para países con deuda superior al 90% y del 0,5 % para los que estén entre 60% y 90%. Y un margen fiscal de déficit estructural del 1,5 % del PIB por debajo del 3 % en el «brazo preventivo».

No obstante, tras su aprobación los efectos se empezarán a notar a partir de la planificación presupuestaria de 2025.