Cada vez más, las fusiones y adquisiciones de empresas ocupan un lugar más relevante en el ámbito económico y financiero. En este sentido, el M&A (concepto anglosajón, por sus siglas en inglés Mergers and Acquisitions, que se utiliza para referirse a las fusiones y adquisiciones de compañías) consiste en una estrategia corporativa que se ocupa de la integración de negocios, ya sea por combinación (fusión, absorción, etc.) o compra de los mismos.

¿Por qué crece el M&A?

Como casi cualquier práctica asociada a la actividad empresarial, el principal propósito de esta clase de operaciones es la creación de valor para el accionista. Una fusión o una adquisición tendrán éxito si el valor presente o futuro asociado a ellas es superior a los recursos destinados en su materialización. Es decir, las decisiones de llevar a cabo, o no, una integración de negocios (ya sea vía fusión o adquisición) son, principalmente, de carácter económico y estratégico.

En este sentido, otro de los grandes propósitos asociados a las operaciones de M&A es el crecimiento. Muchas empresas llevan a cabo fusiones y/o adquisiciones para abordar acciones que les permitan ganar cuota de mercado; la posibilidad de acceder a nuevos mercados; diversificar su portfolio de productos y servicios; reducir costes (aprovechándose de las economías de escala y alcance que favorezcan la aparición de sinergias entre los distintos negocios), etc.

Por último, se encuentran, también, dentro de los fines vinculados a las fusiones y adquisiciones la renovación o sustitución del equipo directivo (es bastante recurrente que cuando las compañías experimentan una transformación en su equipo directivo se produzca una mejora productiva en su actividad); la consecución de beneficios fiscales (vía bonificaciones y exenciones) y la obtención de nuevos recursos para la empresa, entre otros.

¿Cómo se financian?

La adquisición de una compañía por parte de otra representa una importante inversión para aquella que materializa la compra. Por este motivo, lo recomendable en este tipo de transacciones, dado los importantes desembolsos o asignación de recursos que llevan asociadas, es financiarlas a largo plazo.

Dentro de la financiación, cuyo horizonte temporal excede el periodo de un año, los dos principales grupos que la componen son la financiación mediante bonos (bonos convertibles; colocaciones privadas; high yield o bonos basura; bonos públicos; etc.) y aquella que es otorgada por entidades financieras. Normalmente formalizadas a través de distintas clases de préstamos.
Dentro de esta última, la más habitual es la financiación corporativa.

La operativa de este tipo de financiación resulta muy sencilla. Consiste en que la empresa adquiriente toma prestada una determinada cantidad de dinero a una o varias (la forma más común cuando participa un grupo de entidades en la financiación es el préstamo sindicado) entidades de crédito a cambio de un interés y respondiendo a la financiación concedida con su patrimonio universal.

Otras alternativas

No obstante, cada vez son más recurrentes, en el entorno de las operaciones corporativas, distintas modalidades de financiación que suponen una alternativa a la tradicional financiación bancaria. Estas particulares formas de financiación se encuentran cada vez más generalizadas dentro del M&A, dada su mayor proximidad a la financiación vía capital, en detrimento de la habitual deuda bancaria. Dentro de esta financiación alternativa para la adquisición de una compañía existen múltiples variantes, entre los que destacan las compras apalancadas o LBO (por sus siglas en inglés Leveraged Buy Out). Dada su creciente relevancia, pondremos el foco de atención en estas últimas.

Compras Apalancadas o LBO

Las operaciones de Leveraged Buy Out son transacciones apalancadas. Es decir, gran parte del precio de adquisición que se paga por la empresa objetivo (a la que denominaremos target) se financia o, lo que es lo mismo, se paga con deuda. Este tipo de operaciones empezaron a hacerse hueco en el mundo de las finanzas hace varias décadas (en nuestro país, especialmente, a partir de los años ochenta). Sin embargo, se encontraban reservadas para empresas de gran tamaño. Afortunadamente en la actualidad, y debido a la mayor importancia que las entidades dedicadas a la financiación alternativa han ido adquiriendo en nuestro país, cada vez son más las empresas que pueden acceder a este tipo de recursos financieros, a través de los mercados de capitales.

¿Cómo se estructuran?

Las adquisiciones apalancadas (LBO) son aquellas operaciones de compra que se estructuran de tal manera que sea la propia empresa adquirida (target o empresa objetivo, que veíamos en el caso anterior) la que a través de sus propios recursos (los flujos de caja que vaya generando el negocio) sea la que pague la financiación de la adquisición.

Para ello, una empresa o un grupo inversor (generalmente un fondo de capital riesgo; private equity en inglés), constituye un vehículo. A este vehículo lo denominaremos Newco. Esta Newco es el instrumento en el que los inversores (empresa adquiriente) inyectarán capital para adquirir la empresa objetivo. A su vez, la Newco obtiene la financiación necesaria para financiar parcialmente la adquisición.

Esta financiación no tiene recurso, por lo que son los flujos de caja de la compañía adquirida los que se destinan al repago de la deuda. La proporción capital/deuda de los Leverageg Buy Out dependerá, en su mayor medida, de la capacidad de repago por parte de la target. Es decir, la capacidad que tenga la compañía adquirida de generar flujos de caja que permitan repagar el precio de adquisición. Además, de la deuda operativa existente que tenga la propia target para el correcto desempeño de su actividad habitual.

El esquema habitual de una compra apalancada sería el siguiente:

Tipos más frecuentes

Dentro de las compras apalancas no existe un único tipo de operación. De hecho, existen varias clases de LBO. Algunas de las más comunes son:

• Management Buy Out (MBO): Un MBO es una transacción apalancada en la que el equipo directivo (o parte de él) de una compañía la adquiere. Generalmente, con la ayuda de un fondo de capital riesgo (al igual que en la mayoría de las compras apalancadas). Esta clase de práctica suele atraer a gerentes que, ante la posibilidad de quedarse con una empresa en las que desempeñan su actividad laboral, son seducidos por unas mayores ganancias potenciales desde la propiedad que desde su función actual de empleados de alta dirección.

• Management Buy In (MBI): Un MBI, a diferencia del caso anterior, es una adquisición financiada, en la que la compañía es adquirida por parte de un nuevo equipo gestor, externo a ella. Esta situación suele producirse cuando un grupo de directivos detecta en el mercado una oportunidad para adquirir una empresa que, bajo su punto de vista, se encuentra mal dirigida o infravalorada.

• Buy In Management Buy Out (BIMBO): Esta modalidad de compra apalancada es una combinación de las dos anteriores (MBO y MBI). En este caso, un grupo de directivos, de la empresa que se pretende adquirir, junto a personal directivo ajeno a la compañía llevarán a cabo la adquisición de una forma conjunta. La combinación entre personal directivo interno y externo en un Bimbo pretende agilizar al máximo el proceso de transición, ya que los directivos internos deberían facilitarlo. Además de tener un conocimiento previo y más profundo de aquellas áreas en las que los directivos externos pueden desempeñar su esfuerzo para el bien común de la compañía.

Ventajas

La adquisición de una compañía a través de una estructura de Leveraged Buy Out presenta varias ventajas, respecto a otras modalidades de compra. La principal, y evidente, es la limitación de la responsabilidad por parte de los inversores. Al tratarse de una financiación sin recurso, los inversores tienen una exposición al riesgo menor que en otros tipos de estructuras. Por otro lado, el efecto del apalancamiento permite maximizar los recursos financieros destinados a la adquisición (la deuda tiene un coste financiero inferior al capital). Gracias también al apalancamiento, las operaciones que se pueden llevar a cabo con una estructura LBO tienen un tamaño mucho mayor que si únicamente se utilizaran fondos propios en la materialización de la adquisición.

Riesgos

No obstante, este tipo de transacciones no están exentas de riesgos. Ni mucho menos. El efecto apalancamiento no puede solo aplicarse desde el punto de vista de una rápida rentabilidad. En caso de que los hechos no se produzcan según lo previsto, el mismo efecto apalancamiento puede suponer una importante y acelerada destrucción de valor. Por ello, la adquisición de una compañía mediante una estructura de Leveraged Buy Out no resulta idónea para todas las compañías. La empresa objetivo o target debe de cumplir una serie de requisitos.

Requisitos para ser adquirida mediante LBO

• Generación de flujos de caja consistente y estable en el tiempo.
• Un nivel de endeudamiento aceptable; de tal manera que resulte viable para la compañía soportar la carga financiera posterior al LBO.
• Que la empresa adquirida tenga margen para poder reducir costes o incrementar su productividad, de tal manera que los cash flows que genere tengan el máximo potencial posible (ya que son la principal garantía de la operación).
• Un equipo directivo competente, tanto si es interno, externo o una combinación de ambos.
• Composición del activo de la compañía. Resulta importante que la target tenga una inversión futura en activos controlada para que sus flujos de caja no se vean excesivamente comprometidos. Asimismo, también, es relevante que la compañía tenga activos que puedan hacerse líquidos con facilidad de cara a paliar un escenario desfavorable en un momento determinado.

Caso práctico

Supongamos que el balance de una empresa presenta la siguiente situación:

Por otro lado, las principales magnitudes de su cuenta de pérdidas y ganancias, cogiendo la media de sus últimos diez años (bajo el supuesto de que las cifras han sido muy estables a lo largo de este periodo) de actividad han sido las siguientes:

Podemos observar que se trata de una empresa con una estructura financiera sólida (bastante capitalizada y, por lo tanto, poco endeudada; fondo de maniobra positivo, con márgenes amplios, etc.).

Venta de la empresa

Asimismo, se trata de una empresa notablemente rentable (beneficio neto sobre ventas del 20%) y, como veíamos en el planteamiento inicial, con una actividad muy constante. De tal manera que los 10 millones que obtiene de beneficio neto cada ejercicio es muy improbable que crezcan o disminuyan mucho; por lo que el riesgo asociado a este negocio es considerablemente bajo.
Una vez realizada esta introducción, supongamos que los propietarios de la empresa están interesados en venderla. Tras varias décadas en la compañía y haber alcanzado todas sus aspiraciones profesionales deciden que es el momento idóneo para deshacerse de su negocio y poder disfrutar de una más que merecida jubilación.

Dada esta situación, aparece un Fondo de Inversión de Capital Riesgo que, ante la idea de invertir en un negocio rentable, saneado y con un modelo de negocio con ingresos muy recurrentes, está interesado en adquirir la compañía.

Tras una ardua negociación con la propiedad, los actuales dueños de la empresa y el Fondo de Capital Riesgo llegan a un acuerdo de venta por 100 millones de euros. Después de varios procesos de análisis y valoración (con due diligences de todo tipo, incluidas), ambas partes pactan que el precio es cuatro veces el ebitda de la compañía (múltiplo muy frecuentemente utilizado en este tipo de operaciones) satisface los intereses de todos los implicados.

¿Dónde entra la opción de plantear una compra apalancada?

Sin embargo, el Fondo de Capital Riesgo no puede asumir la totalidad de los 100 millones necesarios. Probablemente, tampoco estaría interesado en hacerlo, dada la naturaleza de su actividad. Por ello, decide que va a invertir 10 MM y el resto (90 MM) obtenerlos vía financiación. Es decir, apalancándose.

El FCR (Fondo de Capital Riesgo) sale al mercado en busca de los 90 MM restantes que le hacen falta para poder realizar la adquisición y que habían pactado con los propietarios de la compañía. Tras valorar distintas opciones, consigue que un banco les financie los 90 MM. Finalmente, el FCR va a constituir un vehículo (Newco) que le permita estructurar y poder llevar a cabo esta adquisición apalancada o LBO de la siguiente manera:

Una vez que se ha creado esta estructura financiera y, por lo tanto, conseguido los 100 MM necesarios para realizar la adquisición, se procede a pagar el precio acordado a los propietarios de la compañía. Cuando estos han obtenido el dinero por la venta de su empresa, la Newco o vehículo financiero queda estructurado de la manera que observamos en la imagen superior. El 10% (10 MM), que se correspondería con el capital aportado por el FCR (sin recurso), y el 90% restante (90 MM), que equivaldría con la deuda que ha contraído la Newco con el banco para que se haya podido realizar la compra de la empresa.

La empresa adquirida va a ser la que, con sus flujos de caja, va a ir repagando los 90 MM de deuda pendientes

La empresa adquirida va a ser la que, con sus flujos de caja, va a ir repagando los 90 MM de deuda pendientes. Además de ir atendiendo los pagos periódicos correspondientes a la deuda contraída por la compra apalancada (LBO), la compañía tiene que seguir asumiendo el pago de las deudas (tanto a larga como a corto plazo) derivadas del desempeño de su actividad.

Por último, supongamos que el banco que ha aportado los 90 MM para la adquisición de la compañía percibe un interés anual del 8%. Puede parecer muy elevado. No obstante, debido al riesgo asociado al apalancamiento, el interés al que se remunera la deuda contraída en un LBO suele ser considerablemente superior al de la financiación bancaria tradicional.

¿Por qué el LBO resulta interesante para el fondo?

Sin embargo, vamos a ver cómo, a pesar de la alta remuneración de la deuda contraída, el LBO resulta muy interesante para el Fondo de Capital Riesgo:

La compañía, que acaba de adquirir el FCR, tiene un Beneficio Neto de 10 MM. Es decir, una vez que ha atendido todas sus obligaciones (incluidos los compromisos de deuda, a corto y a largo, asociados al normal desempeño de su actividad) a la empresa le quedan diez millones de rentabilidad. No obstante, a este resultado, todavía, hay que descontarle los costes asociados al apalancamiento en el que se ha incurrido para poder realizar la adquisición:

Podría parecer que una empresa que antes ganaba 10 MM ahora ha pasado a ganar 2,8 MM, lo cual sería un auténtico desastre económico. Sin embargo, lo que ha ocurrido es que el Fondo de Capital Riesgo que ha adquirido la compañía ha realizado una magnífica operación.

Con un desembolso de solo el 10 % sobre el precio total por el cual ha adquirido la compañía (100 MM), está obteniendo una rentabilidad del 28 % (2,8 MM sobre los 10 MM de Beneficio Neto. Esto es posible gracias a las bondades del efecto apalancamiento que permite un Leveraged Buy Out.